东风集团股份：乘用车销量复苏态势有望延续2016年8月18日

目前股价分别对应6.5倍2015年预期市盈率和6倍2016年预期市盈率。

评级面临的主要风险。

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我们认为,完善的产品组合有助于部分缓解自今年2季度以来行业掀起价格战所引起的利润率下行压力。

乘用车销量复苏,但商用车需求持续低迷。9月,东风汽车的总销量同比增长11.3%,主要原因是乘用车销量强势复苏,同比增长17.7%,而8月份乘用车销量同比仅增长3.3%,15年1-8月销量下滑0.7%。相比之下,商用车表现依然低迷,受卡车需求不振的拖累,销量同比下降23.5%。1-9月,东风累计销量同比下滑2.5%,其中乘用车销量由负增长转为同比增长1.3%,商用车则大幅下降22.2%。

支撑评级的要点。

车型可享受减税政策。我们认为相比于两家日系品牌合资公司,东风PSA可从减税政策中获得更多优惠,原因是旗下1.6L及以下的小排量车型占比较高(约71%)。东风日产销量中约有57%的车辆符合购置税减半政策,而15年1-8月销售的东风本田车辆中,该比例仅在15%左右。

我们认为该估值并不高,理由是在刺激政策的推动下车市有望持续复苏,并推动行业估值继续提升。新目标价设定在13.00港币,对应8倍2015年预期市盈率和7.4倍2016年预期市盈率。

我们将2015-16年盈利预测略微上调3%左右,以体现销量复苏好于预期的现状。

尽管东风集团股份商用车销售持续低迷,但由于9月公司乘用车销售呈现强势复苏态势。在主要合资公司中,东风本田和东风日产销量明显好于乘用车整体表现(据我们的预估,9月乘用车行业同比增速在3%左右。此外东风PSA的降幅较6-8月明显收窄。展望未来,由于推出购置税减半刺激政策且新车型陆续上市(如东风日产的楼兰/逍客/蓝鸟,东风本田的哥瑞),预计在两大日系品牌的带动下,东风汽车的乘用车销量将持续转好。

行业销量复苏不及预期;中日关系不稳定;新车型销量或上市速度不及预期。

主要合资公司销售情况。在三大主要合资公司(合计为东风汽车集团贡献约80%以上的盈利)中,东风本田销量表现最为突出,9月份销量同比大幅增长151.0%,1-9月同比增长21.9%。东风日产销量大幅改善,9月份增长18.1%,然而由于15年上半年去库存的影响,1-9月累计销量依然下滑3.5%。东风PSA在9月份持续负增长(-5.8%),但较6-8月降幅明显收窄。

估值。

SUV销量大增,产品组合改善。公司自14年下半年起密集推出多款SUV新车型,包括本田XR-V、PSAC3-XR、启辰T7、英菲尼迪QX50、风神AX715、柳汽景逸X3/X5、日产楼兰/逍客等等。在此带动下,15年1-9月SUV销量大幅增长85.3%,从而乘用车销售结构得以明显改善。由此,SUV在乘用车中的销量占比从2014年的21%上升至15年1-9月的37%。

考虑到目前公司估值仍偏低,我们将评级上调至买入。